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巴菲特:認準了就全部投入

2019-10-09 14:10:37 來源:亞匯網 作者:夏歌 打印 字號:  

  斯坦福大學法學院開設了一門名為“律師需要了解的企業經營知識”的課程,這是巴菲特的長期合伙人芒格的創意,大概是全美法學院里惟一純商業的課程。

  1990年3月23日,巴菲特在此做了一次嘉賓演講,以下是摘要。

  經營與投資:一個整體中兩個相互關聯的部分

  很多人認為經營和投資是兩類完全不同的事情。實際上,經營和投資是相互關聯的,有很多共通之處。如果你了解了投資的基本原理,你就會成為一個更優秀的企業家;如果你了解了經營的基本原理,你將會成為一個更成功的投資者。

  投資看起來非常簡單,事實確實如此,只不過是人們往往人為地把它復雜化了。要成為一個優秀的投資者,不必具備中級甚至高級數學知識,也不必對技術有深入地了解,你只需有能力理解一些相當簡單的事情,如為什么人們喜歡喝可口可樂,他們是否會一直喜歡喝;又如過去一百年已經發生了什么事情,未來一百個月內會發生什么事情。這些都不算非常復雜的問題。

  你不必為了成為優秀的投資者而去讀商學院,其實成功的投資者甚至可能連大學都不用去上……

  行業成就經理人

  如果身處順風順水的行業,經理人很容易看起來像天才一樣;但如果身處困難的行業,經理人大多數時候看起來就像笨蛋。因此,可以說,很多時候是行業成就了經理人。正是意識到了這一點,我在掙扎了差不多二十三四年后,終于離開了紡織業。

  我認為,積累財富的秘密在于堅持做自己能力范圍內的事。幾乎99%的經理人都認為,如果自己在某一領域表現非常出色,在其他領域一定也能同樣表現出色。

  實際上,他們就像是池塘里的鴨子:下雨時,隨著池塘水面的上漲,鴨子也浮了起來,但鴨子居然認為是自己而不是上蒼讓自己上浮。于是,它們來到不下雨的地方,一屁股坐在地上,試圖使身體浮起來,結果是可想而知的。

  美國的經理人在面臨這種窘境時,通常會解雇自己的副手或者聘請專家獲得咨詢。然而,他們根本沒有意識到,超出自己的能力范圍行事才是失敗的根源。

  我們曾經聘請95歲高齡的布拉姆吉夫人幫助管理公司的某項業務,今年96歲高齡的她離開了我們的公司,建立了新的企業并開始和我們競爭。她非常頑強,每天她都開著高爾夫球車經營業務,簡直太出色了。

  布拉姆吉夫人有自己獨特的優勢,她年輕時從俄羅斯移民美國。剛到西雅圖時,她幾乎不會說英語,脖子上還掛著寫有自己信息的標簽,F在她已經在美國生活了77年,可還是不能講流利的英語。但她總是到處做廣告,游說大家來她這里買便宜貨。由于她講不好英語,交易時常常需要通過紙和筆來交談,但這并沒有影響她的成功,真是不可思議!

  52年前,布拉姆吉夫人以500美元起家,開辦了內布拉斯家具超市,現在這家超市每年的稅前利潤已達l700萬美元。她認識數字,但是不會讀,也寫不出來。她也不知道什么是權責發生制,因為她根本沒有任何會計知識。但是,如果你告訴她房間的結構大小,即使你的房子不是中規中矩的正方形或矩形,她也能準確判斷你應該買多大的地毯。

  很明顯,布拉姆吉夫人非常聰明,但更重要的是,她一直在做自己最擅長的事情。她非常善于交易,而且非常強硬。她可以一直與你討價還價,直到你不得不馬上動身去趕飛機,最終讓步的往往是你。

  她非常清楚自己能做什么、自己在做什么、什么價格是可以接受的,所以她不會犯錯,至少她不會在房地產交易上犯錯,也不會在客戶信用審查上犯錯。

  但是,如果一項業務超出了她的能力范圍,哪怕只是超出那么一點點,她也不會從事這項業務。舉例來說,假如你試圖跟她討論股票,她無論如何也不會投錢到股市中,連10美分也不會投。她知道自己不懂這些,而且她非常清楚自己的能力范圍。

  工作中的彼得法則:每位員工都或將被升遷至不能勝任為止

  實際上,知道自己的能力范圍不是一件容易的事情。美國大公司的CEO們大部分都不知道自己的能力范圍,這也是他們進行了眾多愚蠢的企業并購的原因之一。他們之所以能爬到企業的高層,可能是因為他們是成功的推銷員,或者是出色的制造工人,或者在其他職位上作出了成績,然后就非常突然地被安排成企業的最高層,負責運作上百億美元的業務,從此之后他們的工作變成了如何配置資源、如何并購企業。

  可笑的是,在此之前,他們從來沒有從事過任何并購業務,甚至不知道并購究竟是什么。

  我們不會去做那些自己不了解的事情。也許這樣做我們會錯過一些機會,但我們不會做自己不熟悉的事情,即使麥肯錫咨詢公司告訴我們這是一個前景美好的項目并為我們進行了詳盡的分析,但由于我們對項目不完全了解,因此無法作出決定,我們絕不會參與這樣的項目。我們因為無法評估而完全自愿地放棄了90%的項目,但是這又怎么樣呢?

  我們的能力范圍并沒有隨時間的推移而大幅擴展,因此我們只有等待,等待好的項目、等待機會,一年甚至五年都不是問題。

  確定并嚴格限定自己的能力范圍

  如果我們不了解一項業務,就不會投資。例如,我不了解個人電腦是什么,根本不能判斷哪家公司的個人電腦做得最好。即使這些我都了解,我也不清楚三年后哪家公司的個人電腦業務最好,但我知道三年后哪家巧克力店的生意會最好。你也許知道三年后哪家公司的個人電腦業務最好,但無論你怎樣試圖告訴我你的預測,我對個人電腦的了解都不會達到對巧克力的了解程度,也就沒有信心作出決策。

  投資的關鍵是確定自己的能力范圍并注意保留一定的誤差范圍,只在確定性的能力范圍內行事。而且必須承認,有些事情我們是無法準確預測的。

  你不可能玩任何游戲都贏,因為很多事情是你無法確定的,在這種情況下,我寧可等待那些有把握的機會出現。然而,當你沒有100%的把握時,各種機會卻會不斷地在你面前閃現。

  我們的一個問題在于規模較大,現在我們不會像原來只有1000萬美元甚至1億美元時去抓住每個閃現的投資機會。但是,一些有投資價值的機會也會不斷地出現。

  在商學院,我告訴那些學生,如果他們畢業時有人給他們一張打了20個孔的卡,代表他們一生中只有20次投資機會,每當他們作出一項投資決策,孔就會少一個,這樣他們會更加珍惜每一個投資機會,并努力作出正確的投資決策,他們也會因此而更加富裕。

  但是,現實是,投資者可以買賣上市的任何一只股票,你可以隨意地作出投資決定,然后賭它能掙錢。但是,我們不會這樣。

  我們在等待那些明顯能賺錢的機會,但華爾街的機制卻不斷慫恿人們買入賣出。如果交易所能定期關閉,人們的境況將會比現在好很多。

  我們無意控制某個公司

  與其他的經理人相比,我們的優勢在于只想購買某個公司的一部分股權,而大多數經理卻想買下整個公司或者他們可以自己管理的一些業務,這樣他們的投資范圍就被限定在待出售的整個公司或是可以進行惡意收購的公司。

  我們擁有可口可樂公司7%的股權,這意味著伯克希爾公司占有了全球軟飲料市場3%的份額,恐怕還沒有人會以這樣的角度思考投資問題。

  可口可樂也許是世界上最好的公司,但大多數經理卻沒想過要購買它的股權,這是為什么昵?因為這樣的投資并不能給他們個人帶來什么利益:不會有更多的人向他們報告、他們的辦公室不會變得更大、一切跟以前相比沒什么變化。因此,即使他們認為可口可樂公司不錯,也不會投資它。

  如果提出惡意收購,目標公司就相當于進入了拍賣市場,競爭對手會蜂擁而至。在這種情況下,他們只能付出高昂的代價,這怎么可能是一筆非常劃算的交易呢?

  我的結論是,他們不會買到最好的公司。而我們總是投資于世界上最好的公司,雖然我們不能投資每一家好公司,但這沒有什么區別,我寧可讓其他人來做具體的經營管理。

  可口可樂基本上沒有替代品,在美國百事可樂跟可口可樂有時可以相互替代,這和它們在美國聲勢浩大的價格戰相關。但從全球范圍看并非如此,在155個國家中,可口可樂是最受歡迎的,市場份額在不斷增加。人們不會因為價格便宜而改喝另一種飲料,因此百事可樂戰勝可口可樂的事是不會發生的。

  我們可以擁有可口可樂公司的部分股權,但我們不可能控制這家公司。我寧可以合理的價格部分擁有一家偉大的公司,也不愿意以極高的價格從競爭激烈的拍賣市場購買另一家公司的全部股權。這是我們非常大的優勢。

  價格戰的局限

  1972年,喜詩糖果每磅賣2美元,現在每磅賣到8美元。

  假如你在情人節那天回到家中對愛人說:“親愛的,這是送給你的糖。價錢很便宜,是我在后面的小巷里買的,每磅只賣2.85美元,吃之前你最好把它們洗一下!苯Y果會是什么呢?

  因此,從本質上來說,試圖通過低價來搶占市場是不可能的,尤其是在禮品市場。

  我會到商店購買那些雖然比喜詩巧克力便宜但沒有商標的巧克力嗎?不會,我不會購買那些普通的巧克力。如果這家商店沒有喜詩巧克力,我會到其他店里找。這并不是分銷上的問題,我也可以推出巴菲特糖果,但沒人會來買。我沒有辦法搶占喜詩的市場份額,因為喜詩在20年前幾乎就是最好的糖果廠了。雖然瑪氏試圖打敗喜詩,當然喜詩也在想如何對付瑪氏,而吉百利也進入了美國,試圖搶占瑪氏和喜詩的市場。并不是競爭對手不想打敗喜詩,只是它們無法打敗喜詩。

  在其他條件都相同的情況下,如果某家公司創造的盈利是固定的,這家公司的資產越少,它的價值就越大。真正吸引人的行業是不需要花錢去經營的,因為事實已經證明,僅靠金錢是不可能在市場上取得主導地位的,這些行業才是偉大的行業。在這種偉大的行業中,無論做得多么出色,你都用不著花錢。

  風險套利:評估可能性和預期結果

  40年來,我一直在做風險套利。在我之前,我的老板格雷厄姆已經做了30年的風險套利。只要同一產品存在兩個市場,就存在套利的可能性。如果奧馬哈和芝加哥各有一個小麥市場,當兩者價格不一致時,就可以進行套利,這是純粹的套利——純粹套利的對象是貨幣和商品。

  針對已經公開的一些公司事件,也可以進行風險套利交易。今天早上,我接到了一兩個關于我們正在做的套利交易的電話,這些交易都涉及已經宣布的事件。我的工作就是評估這些事件發生的可能性以及預計的盈利或損失。如果一件事情發生的可能性有90%,預計順利能獲利3個點,事情不發生的可能性有10%,不順利會損失9個點,那么該事件的數學期望值就是2.7美元減去0.9美元,即1.8美元。接下來需要考慮的就是時間因素。

  上面我們用到了數學,但真正的困難在于估算發生的可能性以及預計的盈利和損失。

  這是一個投資型函數,但它不像古典的投資型函數那樣需要計算每項資產在未來10年到20年的價值,而是根據公司的消息及其現在的價格估算它在很短時間內價值的變化。按照我們現在的規模,我一年只關注10-15個這樣的交易,以前我一年關注的交易可能有100個。

  規模和關注度對投資是不利的

  在可口可樂項目上的限制因素是,在價格仍然誘人的那段時期我們能夠投入多少錢;也就是說,我們是否能夠在股價抬升之前買入足夠多的股份,我們試圖在某種程度上控制這段時期。結果表明,我們買到的股份與預想的差不多。如果在那個價格上可以購買更多,我想自己一定會這么做的,但沒有太多的股份賣給我們。

  我們在6月份時開始購買,在次年3月完成這項投資。購買這家與眾不同公司7%的股權花費了我們八九個月的時間。當時,可口可樂也在回購自己的股份,很明顯我們跟可口可樂公司的做法是不一致的。在那段時期,可口可樂和我們一共買了12%的股份。

  規模和關注度確實對投資有負面影響,但總的來說,這些因素的影響并不是那么重要。它們沒有弄亂我的私人生活,只是讓投資機會被更多地分享。

  但是,投資游戲一直是有點難度的,規模是一個較大的問題。

  不要買垂死掙扎的恐龍

  航空運輸業是個糟糕的行業,在25年前,如果有人問你未來什么行業會有較大的發展,在航空運輸業和報紙業之間你肯定會選擇前者。按照單位銷售情況,航空運輸業的發展非常迅猛,但是實際上這個行業比你想象的要糟糕得多。

  環球航空公司(TWA)是美國資格最為古老的航空公司之一,但這40年來幾乎沒有盈利,泛美航空公司(PanAm)也沒有掙到錢,這并不是因為它們支出過高,而是因為航空運輸是一個非常難做的行業,它的特點是資本密集、勞動力密集和過度競爭。

  這個行業中的價格戰非常激烈,如果某家公司推出旅客優惠活動,其他十幾家公司第二天就會提供同樣的優惠。如果某家公司開始給出雙倍優惠,其他公司馬上會效仿。在這樣一個競爭激烈的行業,你必須與競爭對手保持同步,無論這樣做是多么的愚蠢。我是在很久以前從商學院學到這個道理的,這是商學院能教給學生的為數不多的正確理論之一。

  在確定潛在目標非常值得時,一定要盡可能多地投資。當我真的想進行某項投資時,我通常會把我所有的財產都投入其中,這樣做你可以獲得很好的收益,這些理念已經經受了長時間的考驗。以投資規模和我們花費的精力作為標準,過去40年我們重倉投資和另一些較小投資的收益差別非常之大。我們所做的大筆投資獲得了更好的收益,這也就是為什么你們的卡片上應該只有20個洞……

  投資者應該只去做那些你認為值得投入大量金錢的事情,如果你不想投入很大,那它就不是一個好項目,那么就不要去做。除了某些套利交易,如果我不打算投入我全部財產的10%,就不會投入哪怕一分錢。因為如果我連10%都不愿投入,就說明那不是一個好項目。

  現代投資組合理論

  我和查理認為現代投資組合理論毫無意義,那都是胡說八道。我們從不認為自己在冒險,而現代投資組合理論的基礎是用股票價格的波動性來衡量投資風險。

  我們在1974年購買了《華盛頓郵報》公司的股票,當時市場估值大約為8000萬美元,那時整個公司可以隨時以4億美元的價格非常容易地出售。如果要套現,公司的大股東可以立刻把這個公司出售給5個人。在我們購買這家公司時,如果你去問100個分析師這個公司值多少錢,沒有人會懷疑它值4億美元,但分析師們認為《華盛頓郵報》公司的股票在下周或者下個月都不會再上漲,因此他們賣出了股票。我們卻在一兩個月的時間里買了這家公司約10%的股票,價值8000萬美元。

  按照貝塔理論和現代投資組合理論,即使它值4億美元,我們以4000萬美元買入的風險比以8000萬美元買入的風險還大,原因就是公司股票的波動性變得更大了,正因如此這些人才看不懂我為什么要買入。

  當然存在風險與收益等同的情況,但當你買到了便宜貨,如果價格進一步下跌——我并不在意價格下跌的速度或者其他情況——這只能進一步降低購買風險。我們花8000萬美元買《華盛頓郵報》公司的股票比花1.2億美元的風險小,當然,花4000萬美元的風險更小。

  但這是假設你知道自己在做什么。整個現代投資組合理論的假設就是,你根本不知道自己在做什么。這個理論告訴你,你什么都不知道,所以就應該按照這個理論來做。

  最不期望來自國外的競爭

  一般來說,我不喜歡投資于有很多國外競爭者的公司,原因跟我之前告訴過你們的一樣,我也不喜歡投資于有很多本國競爭者的公司。

  如果一家公司面臨世界范圍的競爭,它的經營會很艱難,這就是為什么很多公司把工廠設到中國臺灣或者其他一些地方的原因,這樣做可以獲得長期的結構優勢,而且美國高額的訴訟費用增加了生產成本。從長期來看,各種相對成本差異都可能會影響投資。

  我喜歡美國本土的公司,因為我不知道其他國家一夜之間會發生什么。我和蘇西1955年時都買過一家公司的股票,現在蘇西和我還各持有1股。這只股票任何時候看起來都是很安全的,真是不錯的股票。只有一個問題,這家公司的資產在哈瓦那,卡斯特羅查封了它。我們的股權已沒有任何意義,股票只能放著。我們曾提出抗議,但毫無用處。

  我一直保留著這只股票,就是讓它常常提醒我,某些國家的法律可能在一夜之間改變。

  我們不進行惡意收購

  我們只去那些我們想去的地方,當我購買一些公司的股票時,會不止一次地告訴這些公司,我希望買到他們樂意讓我們持有的股份。以《華盛頓郵報》公司為例,當我們持有公司9%的股份時,當時的董事長凱瑟琳·格雷厄姆就不太滿意了。于是我說,好的,我不再買入你們的股票。就這么簡單。

  我不希望管理層因為我們購買公司的股票而不滿意,因為如果他們不滿意,會做很多蠢事,比如發行更多價格低廉的股票。我希望他們做明智的事情。因此,如果他們感到不滿意,我們就不會再繼續購買。

  我希望在上限范圍內盡可能地買入,我會與公司管理層討論購買的上限。

  伯克希爾公司的投資風格——協商

  我們的談判與其他人很不一樣,我們只花了一小時就購買了喜詩糖果公司。我們購買的每家公司通常是一個電話就決定了,購買Borsheim公司時,我到公司當時的總裁艾克·弗里德曼的家里待了半個小時,他給我看了一些用鉛筆寫在紙上未經審計的數據,之后我們就決定了。

  如果我需要律師和會計師組成的團隊為我的交易服務,那就不是一筆好的交易。我們從沒有因為任何原因把談判的范圍擴大,那不是我們的風格。如果一筆交易需要那樣做,我情愿不做,因為那樣遲早會毀了我。因此,我們只按照自己的方式做。
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關鍵詞: 美元 巴菲特


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